© Dictio 2017 - 2019, Inc. All Rights Reserved. Terms of Use | About Us | Privacy Policy


Apa yang anda ketahui tentang Modigliani – Miller (MM) Theory?

hutang

Teori Modigliani dan Miller (teori MM) merupakan teori struktur modal modern yang diajukan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan.

Teori Modigliani – Miller (MM) pertama kali dikembangkan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller pada tahun 1958. Pada teori ini, Modigliani dan Miller mengemukakan beberapa asumsi-asumsi yang mendasari teori struktur modal, yaitu (Megginson, 1997) :

  • Seluruh aset yang berwujud dimiliki oleh perusahaan.

  • Pasar modal sempurna (tidak ada pajak perusahaan maupun pajak perseorangan, sekuritas bisa diperjualbelikan tanpa biaya dan instan, dan tidak ada biaya kebangkrutan).

  • Perusahaan hanya dapat menerbitkan 2 macam sekuritas, yakni ekuitas yang berisiko dan hutang yang bebas risiko.

  • Individu maupun perusahaan dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat suku bunga bebas risiko.

  • Para investor memiliki ekspektasi yang sama terhadap keuntungan perusahaan di masa mendatang.

  • Tidak ada pertumbuhan perusahaan sehingga seluruh aliran kas dianggap konstan.

  • Seluruh perusahaan dapat dikelompokkan dalam satu kelas pengembalian yang sama, yaitu saham perusahaan dengan risiko yang sama akan memiliki expected return yang sama dan berkorelasi dengan semua perusahaan yang ada di dalam kelas tersebut.

Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut, Modigliani-Miller membagi teori Modigliani – Miller ke dalam 2 proposisi, yaitu M&M Proposition I dan M&M Proposition II.

  1. M&M Proposition I

    Di dalam Proposisi M&M I terdiri dari :

    • Dunia tanpa pajak (no-tax case)
      Dalam proposisi ini diasumsikan bahwa keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pemberlakuan pajak. Oleh karena itu, nilai perusahaan yang menggunakan hutang dengan perusahaan yang tidak menggunakan hutang menjadi sama. Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, MM menyatakan bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan bukannya keputusan pendanaan.

    • Dunia dengan pajak (tax case)
      Proposisi ini mengasumsikan bahwa pasar modal sempurna dan diberlakukan pajak. Implikasinya adalah penggunaan hutang dalam struktur modal menjadi sangat menguntungkan karena adanya tax shield. Oleh karena itu, nilai perusahaan yang menggunakan hutang lebih tinggi daripada perusahaan yang tidak menggunakan hutang karena nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang.

    Proposisi M&M I ini memiliki kelemahan yang terletak pada asumsi dasar proposisi itu sendiri yaitu asumsi yang menyatakan bahwa tingkat hutang tidak berhubungan dengan aliran kas (cash flow) perusahaan. Kelemahan ini disadari oleh Modigliani Miller sehingga Modigliani-Miller menyebutkan bahwa asumsi pasar yang efisien merupakan dasar dari proposisi tersebut.

  2. M&M Proposition II

    Dalam proposisi ini disebutkan bahwa nilai harapan dari tingkat pengembalian hasil terhadap modal (return on equity/ROE) akan bertambah seiring dengan meningkatnya rasio antara hutang terhadap modal (debt to equity ratio/DER). Kenaikan ekspektasi ROE ini akibat dari meningkatnya risiko keuangan karena penambahan hutang atau kenaikan DER. Proposisi M&M II terdiri dari:

    • Dunia tanpa pajak (no-tax case)
      Proposisi ini mengatakan bahwa tingkat keuntungan pada perusahaan yang menggunakan hutang akan sebanding dengan peningkatan rasio utang terhadap saham (Hanafi, 2004). Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan dapat menggunakan sumber modal yang lebih murah semakin besar. Penggunaan sumber modal murah yang semakin banyak tersebut akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC), jika tingkat keuntungan saham adalah konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan juga akan meningkat. Dua efek yang saling berlawanan tersebut akhirnya menghasilkan nilai modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya adalah nilai perusahaan akan konstan.

      Sehingga kesimpulan dari proposisi M&M II dunia tanpa pajak adalah (Brigham dan Gapenski 2000):

      • Biaya ekuitas akan semakin meningkat seiring dengan penambahan jumlah hutang yang digunakan dalam pembiayaan perusahaan.

      • Dalam dunia tanpa pajak, struktur modal perusahaan tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan serta WACC.

    • Dunia dengan pajak (tax case)
      Biaya modal (cost of equity) akan meningkat seiring dengan meningkatnya hutang perusahaan. Penggunaan hutang yang lebih banyak, berarti perusahaan menggunakan sumber pendanaan yang lebih murah karena biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan dengan biaya modal saham sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya (WACC). Implikasi dari teori MM tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Dalam kenyataannya, tidak ada perusahaan yang memiliki hutang sebesar itu karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan semakin tinggi juga kemungkinan terjadinya kebangkrutan. Teori MM menyatakan agar perusahaan menggunakan hutang sebanyak- banyaknya karena MM mengabaikan biaya kebangkrutan.

Teori Modigliani Miller (M&M) menyatakan bahwa struktur modal irrelevance atau tidak mempengaruhi cost of capital, Brealey (2007), menggunakan sebuah pie sebagai analog dari perusahaan, bahwa total size pie tidak akan berubah meski terjadi perubahan proporsi antara hutang dan modal. Teori ini dimulai dengan membuat beberapa asumsi yang memungkinkan berlakunya perfect capital market :

  1. Tidak adanya biaya transaksi, termasuk biaya kebangkrutan dan pajak baik pajak perorangan maupun pajak corporate

  2. Perusahaan hanya dapat issue dua tipe sekuritas, yaitu risky equity dan risk free debt

  3. Seluruh physical assets dimiliki oleh perusahaan

  4. Baik perusahaan atau individu dapat meminjam maupun memberi pinjaman pada risk free rate

  5. Investor memiliki ekspetasi yang homogen tentang keuntungan perusahaan di masa depan

  6. Tidak ada pertumbuhan, sehingga cash flow merupakan perpetuitas

  7. Tidak terdapat asymetric information sehingga semua informasi tersedia di pasar dan dapat diakses oleh seluruh pelaku pasar.

  8. Pasar persaingan sempurna, sehingga tidak ada halangan masuk ke pasar, serta tidak ada regulasi pemerintah yang menghalangi pasar

  9. Seluruh perusahaan dapat dilasifikasikan dalam satu dari beberapa “equivalent return classes” misalnya apakah return saham seluruh perusahaan proporsional atau berkorelasi sempurna, seluruh perusahaan dalam kelas.

Kunci dari model ini terletak pada asumsi nomor sembilan di atas, yaitu ketika saham seluruh perusahaan dalam satu kelas risiko memiliki expected return dan probability distribution of expected return yang sama.

Terdapat dua preposisi dalam teori ini:

Preposisi I menyatakan

“the market value value of any firm is independent of its capital structure and is given by capitalizing its expected return at the rate of ρ appropriate to its risk class.”

Atau dengan kata lain bahwa nilai perusahaan dalam hal ini harga saham, tidak dipengaruhi oleh perubahan proporsi permodalan. Terdapat persamaan berikut, Megginson (1997):

Vj = (Sj + Dj) = NOIj / ρk

Untuk semua perusahaan j di kelas k dimana :

Vj = total value of outstanding securities
Sj = value of firm’s equity
Dj = value of firm’s debt
NOIj = net operating income

Preposisi 2 menyatakan

“if expected return on the firm’s assets is the constant ρ, then the required return on levered equity must increase directly on levered equity must increase directly and linearly as risk-free debt is added to the firm’s capital structure.”

Atau dengan kata lain bahwa required return pada perusahaan yang menggunakan hutang harus membuat total nilai pasar perusahaan tidak berubah, dan penggunaan hutang sebagai pengganti saham akan tetap membuat cost of capital cenderung konstant. Terdapat persamaan berikut, Megginson (1997) :

Kj = ρc + (ρc – r) Dj / Sj

dimana :
Kj = expected return
ρc = capitalization rate
Dj = value of firm’s debt
Sj = value of firm’s equity

Preposisi tersebut dapat dijelaskan dengan menggunakan argumentasi arbitrage dan homemade leverage. Kelemahan teori ini tidak dapat menjelaskan pengaruh pajak terhadap leverage perusahaan, disamping itu kesimpulan dari teori ini yang tidak relevan dengan dunia nyata yaitu penggunaan 100% debt untuk mengoptimalkan capital structure perusahaan.

Pada tahun 1977, Miller menjelaskan fakta tentang perusahaan di Amerika yang menggunakan 30%-40% leverage, kecuali pada masa resesi, dengan fakta bahwa corporate tax rate bervariasi 0-50% antara tahun 1913 sampai 1950. Hal ini tidak sejalan dengan M&M teori yang menganjurkan penggunaan hutang semaksimal mungkin. Sehingga Miller berusaha memformulasikan pajak sebagai salah satu variabel,dijelaskan oleh Megginson (1997):

GL = [ 1 – (1 - τc )(1 – τps )/(1 – τp )] DL

dimana :

GL = gain from using leverage
Tc = tax rate on corporate profits
Tps = personal tax rate on income from stock (capital gain and dividend)
Tps = personal tax rate on income from debt ( interest income )
DL = market value of a firm’s outstanding debt

Dari formula diatas dapat diketahui, pada saat tidak terdapat pajak, maka asumsi M&M teori (Tc = 0,Tpd = 0, Tps = 0). Pada saat hanya terdapat corporate income tax (Tc> 0,Tpd = 0, Tps= 0) maka optimal leverage yang diperoleh 100%. Sedangkan pada saat personal tax on interest income cenderung tinggi sedangkan personal tax on equity income cenderung rendah maka keuntungan corporate leverage akan turun dan di off set, hingga tidak lagi terdapat keuntungan dari penggunaan hutang.