Teori Modigliani Miller (M&M) menyatakan bahwa struktur modal irrelevance atau tidak mempengaruhi cost of capital, Brealey (2007), menggunakan sebuah pie sebagai analog dari perusahaan, bahwa total size pie tidak akan berubah meski terjadi perubahan proporsi antara hutang dan modal. Teori ini dimulai dengan membuat beberapa asumsi yang memungkinkan berlakunya perfect capital market :
-
Tidak adanya biaya transaksi, termasuk biaya kebangkrutan dan pajak baik pajak perorangan maupun pajak corporate
-
Perusahaan hanya dapat issue dua tipe sekuritas, yaitu risky equity dan risk free debt
-
Seluruh physical assets dimiliki oleh perusahaan
-
Baik perusahaan atau individu dapat meminjam maupun memberi pinjaman pada risk free rate
-
Investor memiliki ekspetasi yang homogen tentang keuntungan perusahaan di masa depan
-
Tidak ada pertumbuhan, sehingga cash flow merupakan perpetuitas
-
Tidak terdapat asymetric information sehingga semua informasi tersedia di pasar dan dapat diakses oleh seluruh pelaku pasar.
-
Pasar persaingan sempurna, sehingga tidak ada halangan masuk ke pasar, serta tidak ada regulasi pemerintah yang menghalangi pasar
-
Seluruh perusahaan dapat dilasifikasikan dalam satu dari beberapa “equivalent return classes” misalnya apakah return saham seluruh perusahaan proporsional atau berkorelasi sempurna, seluruh perusahaan dalam kelas.
Kunci dari model ini terletak pada asumsi nomor sembilan di atas, yaitu ketika saham seluruh perusahaan dalam satu kelas risiko memiliki expected return dan probability distribution of expected return yang sama.
Terdapat dua preposisi dalam teori ini:
Preposisi I menyatakan
“the market value value of any firm is independent of its capital structure and is given by capitalizing its expected return at the rate of ρ appropriate to its risk class.”
Atau dengan kata lain bahwa nilai perusahaan dalam hal ini harga saham, tidak dipengaruhi oleh perubahan proporsi permodalan. Terdapat persamaan berikut, Megginson (1997):
Vj = (Sj + Dj) = NOIj / ρk
Untuk semua perusahaan j di kelas k dimana :
Vj = total value of outstanding securities
Sj = value of firm’s equity
Dj = value of firm’s debt
NOIj = net operating income
Preposisi 2 menyatakan
“if expected return on the firm’s assets is the constant ρ, then the required return on levered equity must increase directly on levered equity must increase directly and linearly as risk-free debt is added to the firm’s capital structure.”
Atau dengan kata lain bahwa required return pada perusahaan yang menggunakan hutang harus membuat total nilai pasar perusahaan tidak berubah, dan penggunaan hutang sebagai pengganti saham akan tetap membuat cost of capital cenderung konstant. Terdapat persamaan berikut, Megginson (1997) :
Kj = ρc + (ρc – r) Dj / Sj
dimana :
Kj = expected return
ρc = capitalization rate
Dj = value of firm’s debt
Sj = value of firm’s equity
Preposisi tersebut dapat dijelaskan dengan menggunakan argumentasi arbitrage dan homemade leverage. Kelemahan teori ini tidak dapat menjelaskan pengaruh pajak terhadap leverage perusahaan, disamping itu kesimpulan dari teori ini yang tidak relevan dengan dunia nyata yaitu penggunaan 100% debt untuk mengoptimalkan capital structure perusahaan.
Pada tahun 1977, Miller menjelaskan fakta tentang perusahaan di Amerika yang menggunakan 30%-40% leverage, kecuali pada masa resesi, dengan fakta bahwa corporate tax rate bervariasi 0-50% antara tahun 1913 sampai 1950. Hal ini tidak sejalan dengan M&M teori yang menganjurkan penggunaan hutang semaksimal mungkin. Sehingga Miller berusaha memformulasikan pajak sebagai salah satu variabel,dijelaskan oleh Megginson (1997):
GL = [ 1 – (1 - τc )(1 – τps )/(1 – τp )] DL
dimana :
GL = gain from using leverage
Tc = tax rate on corporate profits
Tps = personal tax rate on income from stock (capital gain and dividend)
Tps = personal tax rate on income from debt ( interest income )
DL = market value of a firm’s outstanding debt
Dari formula diatas dapat diketahui, pada saat tidak terdapat pajak, maka asumsi M&M teori (Tc = 0,Tpd = 0, Tps = 0). Pada saat hanya terdapat corporate income tax (Tc> 0,Tpd = 0, Tps= 0) maka optimal leverage yang diperoleh 100%. Sedangkan pada saat personal tax on interest income cenderung tinggi sedangkan personal tax on equity income cenderung rendah maka keuntungan corporate leverage akan turun dan di off set, hingga tidak lagi terdapat keuntungan dari penggunaan hutang.